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CICC:中期市场调整的历史比较及启示

作者:a123456时间:2021-03-29 09:07 次浏览

本文梳理了历史上“中期调整”的逻辑和规律,为判断当前“中期调整”何时结束、如何结束提供参考。2月初,我们开始暗示市场可能进入中期调整,幅度略大,时间略长。背后的逻辑在于调整前市场存在的脆弱点:1)自去年3月23日底部以来,市场上涨时间较长,幅度较大;2)整体估值不低,结构估值过高,非金融类远期市盈率超过历史平均38%;3)突出增长和政策“一进一退”,政策和流动性紧缩有望加大;4)经济增长持续改善的空间有限;5)机构岗位普遍不低,相对集中。

历史中期调整特点:a股自2009年以来经历了7轮类似的中期调整,14年后港股受a股调整影响较大。大多数调整以更快的速度下降,并且只持续1-3个月。大多数调整激励措施是政策或预期的紧缩。但是在止跌企稳回升的时候更要注意盈利。从历史经验来看,我们总结出调整结束时需要注意的五个信号,其中前两个是必要信号,后三个是辅助信号:1)收益强于预期或出现结构性繁荣主线。从总量来看,财务数据、PMI、分项等前瞻性指标可以跟踪增长节奏;然而,更常见的利润驱动因素来自结构高度繁荣的行业。2)货币或监管政策收紧的预期有所缓解。短期大幅加息后资本利率保持低位,社会融资收缩较预期温和,重要文件和监管态度回暖,这是阻止下跌的常见逻辑。3)估值调整到合理水平,高估部分全面调整。关注非金融成分PE与中央,历史平均线往往有支撑作用,充分调整高估值部门也是一个重要规则。4)资金情绪降温,流出减缓。一方面要关注周转率(通常比高点缩水55%-70%)、两笔金融交易比例(7%-8%)等资本情绪指标;另一方面,要注意产业资本减少的下降和资本北流所反映的外部环境。5)旧主线领涨或出现新主线。中期调整暴跌见底后,盘整占优,老主线或逻辑强的新主线领涨,帮助恢复信心。

目前的信号条件:1)盈利:总体层面的边际空间有限,但新能源产业链、技术硬件、大消费的结构景气度高;2)政策:货币政策回归正常,相机抉择、流动性、信贷紧缩依然适度,关注4月中旬重点会议信号;3)估值:沪深300非金融类远期市盈率为18.4倍(历史平均值为16倍),股票和债券价格仍低于历史平均值。高估值板块一般调整20-30%后,仍然缺乏足够的吸引力;4)资金:平均周转率2.2%,本轮理想值在2%以下,两笔金融交易比例仍高于8%;大股东减少,资本北移趋势有所改善但仍需改善;5)投资者行为:情绪低落,防守风格说明风险偏好低。整体来看,大盘下跌大部分可能已经完成,进入“磨底期”。短期可能反弹或重复,交易徘徊在低位,等待新的催化剂出现。

未来市场复苏的根本转折点:1)政策边际宽松信号出现;2)减轻债务问题和信用风险,提高风险偏好;3)美国债务利率上行压力减缓;4)消费、数字经济、碳中和等产业趋势超出预期。当前评论

2月初,我们开始提示“降低预期市场收益率”、“市场进入平准期”,判断此次调整可能是2020年3月23日触底以来幅度略大、时间略长的中期调整。自2月18日以来,沪深300指数累计下跌17%,创业板指数更是高达25%。其中前期涨幅较大、估值较高的蓝筹白马首当其冲下跌。虽然美国国债利率自春节以来上涨了近60个基点,上涨速度可能难以预测,但实际上a股市场本身在调整前就存在一些弱点。我们总结了这一轮中期调整的内在原因。

自去年3月23日上涨以来,a股和港股已经上涨了10个多月,整体涨幅较大,呈现出结构性牛市的特征,期间没有明显调整。2020年3月23日至2021年2月17日期间,a股的食品饮料、消费服务、动力设备等新能源行业涨幅超过100%,而港股的信息技术、医疗保健、可选消费行业涨幅超过100%,其中恒生科技指数涨幅高达172.5%,巨幅上涨积累了更多的利润。其中a股涨幅超过200%的公司有116家,港股涨幅超过200%的公司有182家。

图表:自去年3月23日以来,a股和港股整体大幅上涨,其特点是结构性牛市

自去年3月23日以来,a股市场整体累计涨幅相对较大。2月10日,沪深300的远期PE为14倍(历史平均12.4倍),而沪深300的远期PE为22.1倍(历史平均16倍,比历史平均高38%),超出历史平均1.3倍标准差。沪深300经过长时间的上涨,整体估值并不低,尤其是非金融部分明显高于历史平均水平。即使在最近的回调之后,沪深300的非金融估值仍保持不变

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