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控制权是一把“双刃剑”

作者:a123456时间:2021-03-29 00:53 次浏览

编者按/当今经济社会,数字技术浪潮和金融制度创新正在不断改变企业的生态模式,但对于公司来说,控制权的重要性并没有改变,反而日益突出。争夺控制权的肉搏战是按顺序进行的。同时,公司的组织结构被设计得越来越复杂,以保证创始人的控制权。

当公司的控制权设计出现漏洞时,门口的蛮族就会虎视眈眈。一旦只为盈利而来的“野蛮人”破门而入,肯定会影响公司的长远利益。万宝争端等典型案例。

但当控制权被某人牢牢控制,公司缺乏相应的制衡机制时,绝对控制权就会把公司拉进“绝境”。贾跃亭控制下的乐视危机等典型案例。

终极股东在控制权上的私利称为“掏空”(内部侵占),在“掏空”的背后,往往有一种剥夺终极股东的方式。其中,最典型的剥夺行为是利用关联交易转移公司资源或向上市公司转移经营风险。有分析师指出,一般来说,终极股东与控股公司之间存在一条长长的股权控制链,这不仅意味着对公司利益的侵占动机增强,也为其侵占提供了便利条件和隐藏路径。

提到“门口的野蛮人”,你可能会想到2015年到2017年万科和宝能在资本市场的血战。

万科成立于1984年,经过30年的快速业务增长,已成为中国住宅企业的标杆企业。2014年业务规模达到2000亿元,平均复合增长率超过30%,毛利率高。截至2014年底,公司账面现金为627亿元。

长期以来,万科以专业、规范、透明的公司治理著称,经营权分散。最大股东华润持有不到15%的股份。本质上,万科其实是一家管理层控股的公司。管理层的工作主要集中在业务层面,很少涉足资本市场。

然而它恰恰成了蛮族最好的猎物。2015年股灾为标语牌入侵二级市场准备了“好时机”。当年上证指数从5170点的高点突然翻盘,万科股价也不能幸免。根据记者的查询数据,2015年8月31日,万科的股价已经跌至最低8.07元/股。

正是在这样的背景下,私企老板姚振华通过煽动全民保险,对当时中国最大的房地产企业发起了攻击。2015年12月7日,万科发布《关于第一大股东变更的提示性公告》,披露深圳巨盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险有限公司共持有公司2211038918 A股,占公司当前总股本的20.008%,成为公司第一大股东。

由于巨盛华和前海人寿同属以宝能集团为核心的资本集团,姚振华是宝能集团的唯一股东。这也让宝能和姚振华瞬间成为资本市场的焦点。

事实上,双方的角力早在几个月前就开始了。据公开信息,当年6月开始“买入买入”的宝能部门,8月份持股15.04%,一举超越华润成为万科第一大股东。之后,王石高喊“不欢迎野蛮人”,华润斥资4.97亿元将持股比例提高至15.29%,夺回万科大股东的位置。

但万能保险做后盾的宝能最终还是走在了前面,这让万科不得不露出“杀手锏”。为了阻止宝能,万科宣布暂停交易,希望通过引入“白骑士”重组资产来击退竞争对手。2015年12月至2016年3月,万科先后推出“白马骑士”安邦集团、深圳地铁、恒大部争夺万科集团控股权。

在引进深圳地铁换股的过程中,万科也遇到了华润的倒戈,因为华润的股份有限公司

可以说,在这场战役中,万科管理层几乎耗尽了自己多年积累的活力,顺势上下,控制了比赛。股权纠纷期间,获得万科14.07%股权的恒大将股份转让给深圳地铁集团。最后,2017年6月,深圳地铁集团以每股20.12元的成本价,663.7亿元的资金成本,拿下万科29.38%的股份。

目前为止,持有25.4%股份的宝能已成为第二大股东。在多方压力下,姚振华开始退役。自2018年4月17日起,宝能对万科相关资产进行竞价,并计划通过大宗交易、集中竞价交易等方式多次减持万科股份。直到2019年12月,宝能在万科的持股比例降至5%以下。

事后有人衡量游戏各方的经济利益,指出“万宝之争”没有输家。现在万科股价已经攀升到每股30元以上,市值3547亿元,深圳地铁账面利润也突破300亿元。

就连最终退出公司的宝能,在现金减持和深圳地铁入驻后的三次分红中,也收到了超过636亿元的现金。它为未来“占用土地数十亿,烧钱造车”奠定了基础。

然而,这场战斗的“损害”可能很难用财务指标来衡量。在整个控股权竞争过程中,万科得到了“极大的加强”,市场规模被拉下宝座两年,付出了巨大的机会成本和额外的代价。更重要的是,如果没有深地铁,后果很难预料。

万宝最后一战,虽然“白衣骑士”深铁帮助万科走出阴霾,但其惊心动魄的历程给时代留下了宝贵的经验和深刻的教训。可以说,纵观整个过程,万科在事件之前、之中、之后的很多做法都值得反思。

在万科的股权结构中,缺乏互补的机构投资者是万科被蛮族敲开大门的原因之一。体现在公司章程上,也有很多方面的疏忽。“比如很多公司防止董事在任职期间被标语牌撤换,把罢免董事列为重大事项,需要三分之二的股东大会通过,万科没有。相反,私募是自己主导,万科上市是大发行,需要三分之二通过。正是因为这个章程的规定,万科才希望通过重组增发来摆脱危机,股东大会通过的难度会翻倍。”沃森说。

江苏通达瑞律师事务所律师云创指出,“企业成立之初,应当在章程中制定反收购条款,堵塞漏洞。而不是想着防御,直到危险发生。”

“常见的反M&A措施主要包括:驱鲨条款、毒丸计划、提高目标公司股价、反向收购等。一般来说,战略的出发点是基于董事提名的防御措施,扩大股权稀释股权,提高收购门槛。以驱鲨条款为例,公司可以在其章程中规定,每年或每次只能更换三分之一甚至四分之一的董事。这意味着,即使收购方获得了公司的多数股权,也不能立即完全重组公司董事会,也不能立即完全接管目标公司。毒丸通常是指当公司章程规定的某种触发事件发生时,股东可以行使特殊权利。优先股可以转换为普通股,即无表决权的股份可以转换为有表决权的股份。其目标是稀释股份,这是面对敌意收购时最有效的手段之一。”云闯说。

但在事件过程中,万科出现了一些判断失误,如过于依赖大股东华润,未能抓住有利时机及时回购股份等。“宝能刚进万科的时候,股价两个月就跌了。万科当时账户上有很多现金。如果采用市场化的防御方式,以后就不会那么被动了。”分析师表示。

在思考万宝争端时,小芸认为有三点值得特别关注。“首先,国家的一些政策在宏观层面没有落实到位,对进入市场的巨额资金来源的监管存在漏洞。本案涉及保险资金入市监管。”但企业不是不作为,可以向监管部门反映,以获得政府部门的支持。显然万科做到了。

“其次,考虑到我们有控股股东的文化和传统,在上市公司的融资过程中,第一大股东要仔细评估公司和董事会融资后的控制能力。在第一大股东和第二大股东对公司拥有同等控制权的情况下,即使是董事会协会也拥有同样的控制权,在融资时需要提前对公司可能出现的僵局进行防范和合理安排。

“第三,我们很高兴看到独立董事在万宝争端的某些案件中发挥了建设性作用,这对于改善公司治理是一件好事。另一方面,如果公司内部控制纠纷导致普通董事形成平票,无论从独立董事的产生机制还是薪酬本身,无疑都会对独立董事本身构成更严峻的挑战。在目前的情况下,独立董事是否胜任这一工作是一个问号。"

值得注意的是,独立董事沃森在万宝争端中发挥了非常重要的作用。他不仅陆续发表了《我为什么不赞成大股东意见》等多篇文章,还指出了控制权之争的重点,并提出了“以诉延缓收购步伐”等多项有效的反并购策略。

在谈到万科的反击空间时,沃森指出“如果宝能成功否决万科章程修改提案,并试图将万科股份增至30%以上成为控股股东,万科可以通过董事会决议向证监会投诉。宝能的采购商资格。”

现在尘埃落定,不仅标语牌基金难以实现万能保险,保险基金通过二级市场竞价交易购买标语牌的情况也很少见,大多是通过协议转让和参与定增的方式。可以说,一场对上市公司控制权的争夺,从多个维度对资本市场产生了重大影响。

2021年3月16日,贾跃亭创办的电动车公司FF(法拉第未来)宣布与物业解决方案收购公司(PSAC)达成合并交易计划,预计在今年第二季度完成交易后登陆纳斯达克。因此,在SPAC(特殊目的并购公司)的帮助下,贾跃亭再次成为市场的焦点。

只是这次,贾跃亭不再是FF的控股股东。五年前贾跃亭为控股股东的乐视危机的阴影还没有消散。

应该说乐视生态系统的危机早在2016年下半年就已经很明显了。随着乐视生态系统中多家公司的现金流断裂,乐视欠开发商巨款的负面消息一度导致乐视股价受挫,引发关联资金链危机。市场严重质疑乐视的扩张性多元化战略。

乐视作为上市公司,不得不陷入泥潭。2017年1月13日,贾跃亭推出融创中国150亿元投资,以股权转让的方式挽救乐视的急资链,结果只是杯水车薪。

乐视2017年年报显示,公司遭受巨额亏损181.84亿元。同时,控股股东贾跃亭股权质押率已超过99%。与此同时,它面临着等待法院冻结和经纪人被迫清算的风险。(2017年,贾跃亭持有乐视股份。10.24亿股,占25.67%,为最大股东,股权质押达到10.19亿股,占持有股份的99.5%)

面对沉重的债务压力,贾跃亭不得不离开美国“专心造车”。然而乐视的“烂摊子”,一堆官司,无数的“债主”,都被抛在了中国的后面。到目前为止,天眼检查的信息显示

那么,这家2010年上市,一度被生态圈战略包围的公司,最终走向绝望的原因是什么呢?

一个不可避免的问题是“控股股东的资本占用”。公开资料显示,乐视上市时,贾跃亭持股比例达到46.81%,是真正的“大股东”。但在贾跃亭的“蒙眼”战略下,乐视开始了大规模的战略扩张,被称为“乐视生态模式”。

2012年至2016年,乐视先后成立了乐视致新、乐视体育公司、乐视移动智能公司、乐视智能汽车公司等。收购华尔电影99.5%的股权和乐视电影100%的股权;投资北京点庄科技有限公司(充电桩业务)、易使用车辆(占70%股份)、进入酷派(占28.9%股份)、收购TCL多媒体约20%股份等等。

据公开信息,LeTV.com已经通过资本的方式布局了乐视的生态终端业务,并“烧钱”为智能终端“造血”。与此同时,它还将触角伸向了房地产、互联网金融、M&A基金等一系列看似不相关的业务,如收购房地产公司、收购重庆土地等。

粗略计算一下,这些投资和并购的成本至少在100亿元以上,而这些资金的来源,除了向银行借款,和乐视的资金占用关系很大。即贾跃亭通过乐视控股及其控制的乐视系统内的其他关联公司,形成了大量来自乐视网上上市公司的应收账款。

公开信息显示,截至2017年3月底,乐视账面货币资金余额为36.6亿元,但已无法满足解除限制资金后的到期还本和日常生产经营需要。

乐视年报信息还显示,截至2017年12月31日,关联方对乐视网上上市公司的关联欠款余额达到73亿元,占总资产的40.78%。LeTV.com为关联方应收款计提坏账准备34.65亿元。

值得注意的是,在乐视生态迅速扩张的同时,作为乐视控股股东的贾跃亭,还担任着许多乐视公司的董事长、CEO等重要职务。由于“垄断”,权力失控,缺乏制衡,引发了这场危机。

北京田野律师事务所首席律师樊告诉记者:“在实践中,最大的问题是大股东利用其主导地位,滥用大股东的权利,侵占公司资产(权益),侵害小股东的合法权益。”

范进一步指出,“对于既是公司股东又是公司高级管理人员的人的侵占,可以采用职务侵占罪等刑事救济。但是,如果高管是由非自然人股东任命的,就会动用高管的权力。公司的资产会归指定股东所有,刑事救济基本失效,因为法律没有明文规定。”

显然,这个漏洞为大股东谋求私利的“掏空”行为提供了便利。因此,为了公司的长远利益,在相关制度的设计中,需要对大股东进行制衡。

“对于股份公司,要严格执行法律赋予的‘关联交易股东投票回避制度’。对于有限公司,有必要通过公司章程将自治的“关联交易股东投票回避制度”写入公司章程,因为我国公司法对有限公司没有这种硬性规定。同时,只有宪章是不够的,必须有相关的议事规则来支持它。”范建议道。

但值得注意的是,在多层金字塔结构设计下,终极大股东侵占子公司和孙子资产的问题确实存在隐蔽性。追究责任时,是否一定要穿透关联交易和利益转移的认定?你穿到底吗?换句话说,利益传递链会渗透到最终大股东吗?

“由于上述问题仍需通过法律实践进一步明确,股东有必要在自己的章程中明确这一问题。毕竟,对于任何公司来说,公司的组合

对于企业来说,控制就像硬币的两面。如果权利过于分散,很容易给“门口的野蛮人”留下漏洞;如果权利过于集中和稳定,就会给大股东留下“掏空”的机会,通过各种合法或非法的手段转移公司的财富。

那么,面对控制权这把双刃剑,企业该何去何从?是有一个“说了算”的大股东更好,还是建立内部各种权利的制衡,形成更灵活的机制更好?对此,北京外域律师事务所首席律师范向记者表示:“为了公司的长远利益,‘苍蝇不叮无缝的鸡蛋’,创始股东必须在公司章程和议事规则以及‘建筑设计内部法制化’方面下功夫。”

在范看来,“这种架构设计的常见做法有‘AB股’、‘一票否决’、‘委派董事’、‘委派监事’、‘协同行动者’和‘合伙人会议制度’等。总之,目的是直接或间接保证三个‘我说了算’,即‘我对股东说了算’、‘我对董事会说了算’和‘我对监事会说了算’。”

另外,每个公司都有“四个会议”(四个机构)。除了前面提到的三次会议外,还有一次经理办公会议,其人选一般由董事会任命或股东大会直接委派。有了之前的“三个决定”,公司的运营当然就有了最后的决定权。说白了,“关键岗位应该是我的人”。

同时,范强调,“企业必须深刻领会‘有权不使失效日期失效’的教训”。在‘野蛮人’进入公司之前,上述‘内部建筑设计合法化’的过程应该提前完成,否则,将会再次出现比特兰通过修改公司章程取消AB股的事件。”

为防止此类事件发生,范建议提前在公司章程中预设“全体股东必须一致同意修改AB股相关条款”、“不批准现行章程者不得成为公司新股东”等条款。

值得注意的是,作为一名研究公司僵局和控制权博弈的资深律师,范齐并没有遇到几个有自己章程的股东。“很多股东不知道自己的章程,也没有自己的章程。现实是血腥的,股东要注意。否则吃亏的是自己。”范警告。

同样,为了防止大股东侵占或转移公司的财富,范也建议在公司章程中作出努力。“目前很多大股东的侵占行为是隐蔽的,法律在追究责任时很难做到最终的渗透。在这种情况下,澄清公司章程中的问题是非常必要的。这也是内部结构合法化的一部分。"

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