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CICC:加息的干扰来自2018年的经历

作者:a123456时间:2021-02-25 23:08 次浏览

【CICC:利率上行的干扰来自2018年的经验】近期美国股市,尤其是成长股为主的纳斯达克指数出现大幅波动,美债长期利率上升,商品上涨引发的未来通胀仍是主要因素。这可以从市场风格和板块差异上体现出来。作为成长股,纳斯达克的跌幅明显大于价值股较多的道琼斯指数。前者估值相对较高,交易更加拥挤,流动性更强。

最近美国股市,尤其是以成长股为主的纳斯达克指数,波动很大。美国长期国债利率上调,以及大宗商品价格上涨引发的对未来通胀加剧的担忧,仍是主要因素,这可以从市场风格和行业差异上体现出来。成长股的跌幅明显大于以价值股为主的道琼斯指数。前者相对较高的估值、更拥挤的交易和更多的浮动利润,使其对利率上升更加敏感。

最近美国股市,尤其是成长股为主的指数大幅波动,引起极大关注甚至担忧。原因是美国国债长期利率上升,以及对大宗商品价格上涨导致未来通胀上升的担忧仍是主要因素,这可以从市场风格和板块差异上反映出来。纳斯达克作为成长股,跌幅明显超过了拥有大量价值股的道琼斯指数。前者相对较高的估值、更拥挤的交易和更多的浮动利润,使其对利率上升更加敏感。

图表:原因是近期美国国债长期利率上升,以及大宗商品价格上涨引发的对未来通胀加剧的担忧,仍是主要因素

幸运的是,美联储主席鲍威尔在2月23日晚的国会听证会上坚定而持续的稳健态度,北京时间起到了明显的对冲作用,避免了市场再次暴跌引发的一系列恐慌和连锁反应。与春节期间的讲话(《春节盘点:利率骤升、油价超买;疫情改善,刺激渐近》)类似,鲍威尔进一步重申并强调了长期维持宽松政策支持经济复苏的必要性,认为经济完全复苏还有很长的路要走。关于市场普遍担心的通胀压力,鲍威尔表示,他不认为通胀会上升到令人担忧的水平,也不认为通胀的短期增长是大的或可持续的。

正如我们之前分析的那样,事实上,平均通胀目标制的引入已经意味着政策重点在短期内主要是就业,而不是价格。这意味着,除非出现意外的通胀风险,否则美联储不会考虑结束其潜在的宽松政策,如购买QE,直到近1000万人的就业缺口因流行病因素而尚未恢复。即使按照2020年5月以来美国就业市场138万人的月平均增长率,在去年3月至4月的疫情期间,也需要7个月才能完全修复失业缺口。因此,在今年很长一段时间内,我们认为整体货币条件和流动性环境将保持宽松。

图表:美国1月份非农失业率为6.3%,较上月下降;1月份,非农业新就业仅增加了49,000人,12月份,人数减少到227,000人

但在疫情持续好转、疫苗接种加速的背景下,特别是拜登新一轮1.9万亿美元财政刺激(已通过众议院预算委员会审议),我们认为美国债务长期利率继续上升仍是一个大概率事件。根据我们之前的分析(《10年美债利率升破1.1%之后》),我们预测美国债务10年静态首标的先达到1.5%,但主要因素是实际利率而非通胀预期(盈亏平衡),主要考虑到通胀预期已经考虑到更多预期,2s10s盈亏平衡已经倒挂,与春节以来的情况一致。

在这种背景下,黄金将继续承压,实际融资成本将小幅上升,尽管仍明显为负值

图表:但在疫情持续好转,疫苗接种加速,特别是新一轮财政刺激即将出台的背景下,我们认为美国国债长期利率继续上升,仍是一个大概率事件

最近,市场更关心的是资本成本和贴现率的这种负边际效应何时会克服风险溢价的下降和利润的正提振,转化为综合估值和市场压力。结合美国债务利率、市场估值和风险溢价的历史关系得出的估值门槛约为1.8~2%,基本对应一个完全正的实际利率。但需要明确的是,这个门槛是静态的、后验的,更何况2020年以来的极低利率和大规模宽松是前所未有的,市场情绪的早期反应也可能让这个门槛的“有效性”面临巨大的干扰。

图表:目前标普500指数静态市盈率比增长和流动性支撑的合理水平高出31.6倍(~26.4倍)

我们认为,在充分考虑具体细节和微观细节的差异后,从利率大胆上调导致的市场扰动的演变过程来看,尤其是哪些因素造成了变化,2018年的市场实际上是一个很好的参考“模型”。

类似于目前的情况,2018年初的美国股市也面临着估值处于高位,利率在持续反弹后逐渐上升的类似情况。而且加息主要是以实际利率为基础,通胀预期基本持平在2.1%左右。然而2018年还不如现在。当时是加息周期的中后期,短期利率持续上升,导致2s10s利差持续平稳,接近倒挂。当时美债利率较高,所以风险溢价比现在低。此外,2018年初美股融资盘杠杆水平高达3倍,比目前的2.7倍还要饱满。

图表:2018年初美国股市也面临类似的情况,估值在持续反弹后处于高位,利率逐渐上升

图表:标准普尔500指数目前12个月的动态市盈率为21.8倍,超过自1990年以来两倍平均值的标准差

图表:在利率水平没有那么高、上行速度适中的背景下,我们预计市场最终表现仍将反映风险偏好的改善和利润修复的效果

图表:2018年初,美国股市杠杆水平高达3倍,比目前的2.7倍还要饱满

1)2017年12月底,特朗普税制改革获得通过,大规模减税的刺激进一步提振了市场风险偏好和增长预期,进而推动全球股市和美债利率大幅上升。它还关注金融和其他价值风格,这与拜登新一轮1.9万亿美元的财政刺激带来的当前正增长和通胀预期非常相似。

2)2018年2月初,非农业部门超出预期,美国10年债务超过2.8%的临界门槛。经过一个月左右的快速加息,市场预期已经满了。2月初,非农数据超出预期,成为关键转折点和催化剂。2018年2月2日,非农工资增速超出预期,推动10年期美国国债跃过2.8%关口,将债券波动幅度推高至标准差的2.4倍,进而引发市场崩盘。

图表:从速度上看,近期债券利率波动不是很高,在市场可承受范围内

3)波动策略和高杠杆拥挤交易引发连锁反应,放大和延长市场波动,直至4月初触底。后知后觉,如果只是单纯的加息而没有一系列后续的连锁反应,可能不会在2018年2月造成持续一个多月的如此大的动荡期。2月5日周一,美股进一步下跌导致VIX大涨116%(单日涨幅超过2020年疫情期间)。此前,异常“拥挤”的卖空波动头寸需要是quic

图表:2月5日,美股进一步下跌导致VIX大涨116%。此前,异常“拥挤”的看跌波动头寸需要迅速补充,导致看跌VIX的ETF产品周二下跌93%,并引发提前赎回。条款和清算

4)看的时间长一点,但是短期加息、高杠杆、交易波动拥挤之后,基本面美股支撑表还是可以反弹,再创新高的。直到10月份,利率继续上升,增长见顶,市场从中期维度完全见顶。美股经过2-3月近两个月的盘整和波动,4月初触底,再创新高,在利率超过3%和增长见顶的双重压力下,于10月初见顶,开始新一轮下跌。相对于当时的其他市场,比如中国,美股之所以能够反弹并再创新高,根本原因在于2017年税制改革带来的企业利润额外提升,这在其他市场其实是不具备的。当基本面空间耗尽,市场就不可持续。

所以通过对比,给当下的启示是,在情绪饱满、估值高、交易拥挤的背景下,加息容易带来干扰,尤其是对于估值高的成长股,要注意一些事件和数据带来的关键利率壁垒的突破。如果一些程序化交易或杠杆交易的连锁反应是后来触发的,波动可能会被延长和放大。不过,中期层面的市场走势要结合基本面综合考虑。如果基本面的正向趋势仍然成立,市场仍然可以摆脱利率扰动带来的波动,直到基本面趋势开始逆转。

图表:回顾2018年,美股之所以能反弹并再创新高,根本原因在于2017年税制改革带来的企业利润的额外提升,这在他的市场上其实是不具备的

图表:回顾2018年,经过2-3月近两个月的盘整和波动,美股从4月初开始反弹,再创新高。直到10月初,在利率超过3%和增长见顶的双重压力下,开始新一轮的下跌

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