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利率上调的干扰:来自2018年的经验

作者:a123456时间:2021-02-25 22:04 次浏览

在情绪高涨、估值高、交易拥挤的背景下,走高容易带来干扰,尤其是对于估值高的成长股。但是如果基本的好趋势仍然存在,那么

美股纳斯达克指数市场前一天下跌2.5%后,开盘走低,一夜之间走低,跌幅一度接近4%,引起极大关注甚至担忧。究其原因,近期美国国债长期加息,以及大宗商品上涨引发的对未来通胀上升的担忧,仍是主要因素,这可以从市场风格和板块的差异上体现出来。作为成长股,跌幅明显大于道琼斯指数,道琼斯指数有大量的价值股。前者估值相对较高,交易更加拥挤,浮动利润更多,对加息更加敏感。

幸运的是,美联储主席鲍威尔在国会听证会上坚定而执着的鸽派态度起到了明显的对冲作用,避免了市场再次大幅下跌引发的一系列恐慌和连锁反应。一度上涨,收盘跌幅收窄至-0.5%左右。

与春节期间的讲话(《春节盘点:利率骤升、油价超买;疫情改善,刺激渐近》)类似,鲍威尔在昨天的听证会上进一步重申并强调了长期保持宽松以支持经济复苏的必要性,认为经济完全复苏还有很长的路要走。关于市场普遍担心的通货膨胀压力,鲍威尔表示,他不认为通货膨胀会上升到令人担忧的水平,也不认为通货膨胀的短期增长是大的或可持续的。

正如我们之前分析的那样,事实上,平均通胀目标制的引入已经意味着政策重点在短期内主要是就业,而不是价格。这意味着,除非出现意外的通胀风险,否则美联储不会考虑结束其潜在的宽松政策,如购买QE,直到近1000万人的就业缺口因流行病因素而尚未恢复。即使按照2020年5月以来美国就业市场138万人的月平均增长率,在去年3月至4月的疫情期间,也需要7个月才能完全修复失业缺口。因此,今年整体货币条件和流动性环境将长期保持宽松。

但在疫情持续好转、疫苗接种加速的背景下,尤其是拜登新一轮1.9万亿财政刺激(已通过众议院预算委员会),美国债务长期利率继续上升仍是大概率事件。根据我们之前的分析(《10年美债利率升破1.1%之后》),我们预测美国债务10年静态首标的先达到1.5%,但主要因素是实际利率而非通胀预期(盈亏平衡),主要考虑到通胀预期已经考虑到更多预期,2s10s盈亏平衡已经倒挂,与春节以来的情况一致。

在这种背景下,黄金将继续承压,实际融资成本将小幅上升,尽管仍明显为负。因此,边际资本成本和高价值成长股的压力会更大,而价值型,尤其是金融股,会直接容易陡峭利率曲线。

最近,市场更关心的是资本成本和贴现率的这种负边际效应何时会克服风险溢价的下降和利润的正提振,转化为综合估值和市场压力。结合美国债务利率、市场估值和风险溢价的历史关系得出的估值门槛约为1.8~2%,基本对应一个完全正的实际利率。但需要明确的是,这个门槛是静态的、后验的,更何况2020年以来的极低利率和大规模宽松是前所未有的,市场情绪的早期反应也可能让这个门槛的“有效性”面临巨大的干扰。

我们认为,在充分考虑具体细节和微观细节的差异后,从利率大胆上调导致的市场扰动的演变过程来看,尤其是哪些因素造成了变化,2018年的市场实际上是一个很好的参考“模型”。

类似于目前的情况,2018年初的美国股市也面临着估值处于高位,利率在持续反弹后逐渐上升的类似情况。而且加息主要是以实际利率为基础,通胀预期基本持平在2.1%左右。然而2018年还不如现在。当时是加息周期的中后期,短期利率持续上升,导致2s10s利差持续平稳,接近倒挂。当时美债利率较高,所以风险溢价比现在低。此外,2018年初美股融资盘杠杆水平高达3倍,比目前的2.7倍还要饱满。

1)2017年12月底,特朗普税制改革获得通过,大规模减税的刺激进一步提振了市场风险偏好和增长预期,进而推动全球股市和美债利率大幅上升。它还侧重于金融和其他价值风格,这与拜登新一轮1.9万亿元财政刺激带来的当前正增长和通胀预期颇为相似。

2)2018年2月初,非农业部门超出预期,美国10年债务超过2.8%的临界门槛。经过一个月左右的快速加息,市场预期已经满了。2月初,非农数据超出预期,成为关键转折点和催化剂。2018年2月2日,非农工资增速超出预期,推动10年期美国国债跃过2.8%关口,将债券波动幅度推高至标准差的2.4倍,进而引发市场崩盘。

3)波动策略和高杠杆拥挤交易引发连锁反应,放大和延长市场波动,直至4月初触底。后知后觉,如果只是单纯的加息而没有一系列后续的连锁反应,可能不会在2018年2月造成持续一个多月的如此大的动荡期。2月5日周一,美股进一步下跌导致VIX大涨116%(单日涨幅超过2020年疫情期间)。此前,异常“拥挤”的卖空波动头寸需要迅速补充,导致卖空VIX的ETF产品周二下跌93%,引发提前赎回条款和清算。一些直接或间接与波动率挂钩的波动率目标策略,如风险平价和CTA(托管期货),在新的波动率环境下需要调整对风险资产的敞口,这也给现货市场带来了抛售压力。此外,拥挤的交易和更高的融资杠杆也增加了个人投资者的抛售压力。因此,金融市场的流动性指标普遍显示出收紧的迹象。

4)看的时间长一点,但是短期加息、高杠杆、交易波动拥挤之后,基本面美股支撑表还是可以反弹,再创新高的。直到10月份,利率继续上升,增长见顶,市场从中期维度完全见顶。美股经过2-3月近两个月的盘整和波动,4月初触底,再创新高,在利率超过3%和增长见顶的双重压力下,于10月初见顶,开始新一轮下跌。相对于当时的其他市场,比如中国,美股之所以能够反弹并再创新高,根本原因在于2017年税制改革带来的企业利润额外提升,这在其他市场其实是不具备的。当基本面空间耗尽,市场就不可持续。

所以通过对比,给当下的启示是,在情绪饱满、估值高、交易拥挤的背景下,加息容易带来干扰,尤其是对于估值高的成长股,要注意一些事件和数据带来的关键利率壁垒的突破。如果一些程序化交易或杠杆交易的连锁反应是后来触发的,波动可能会被延长和放大。不过,中期层面的市场走势要结合基本面综合考虑。如果基本面的正向趋势仍然成立,市场仍然可以摆脱利率扰动带来的波动

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