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借鉴成熟经验完善房地产投资信托基金初始定价

作者:a123456时间:2021-01-11 11:08 次浏览

定价是资本市场的核心功能。作为国内市场上一种全新的股权产品,为公募REITs设计合理的初始定价机制,对于公募REITs市场的健康发展具有深远的意义。海外成熟资本市场公募REITs的初始定价机制与股票IPO类似,是市场化的方式,主要由供需情况决定,根据房地产估值博弈;在中国,公开发行房地产投资信托基金的法律结构和市场阶段与国外不同,因此在初始定价机制的设计上面临许多新的挑战。

初始定价机制的核心是赋予谁定价权,选择什么是询价对象。要回答这两个问题,既要尊重REITs的权益,又要考虑与现行公募基金监管的兼容性。在定价权归属上,从海外实践来看,有三种可能:公募基金经理、全体投资者或机构投资者。虽然现行公募基金法律法规没有明确规定定价权的归属,但在实践中,公募基金一般以1元面值出售,出售成功后,由公募基金管理人选择投资标的和交易价格。当REITs在海外成熟资本市场推出时,定价博弈一般交给发行人和投资者。考虑到机构投资者的信息优势和投资研究能力,承销商一般向机构投资者询价,公众投资者在价格确定后跟随价格。基石/战略投资者、机构投资者、公众投资者的配售规则不同,但配售价格相同,一般不会给某些投资者价格折扣。

在具体的询价主体上,有两种可行的路径:固定基金份额数量和询价每只基金份额的价格;或者固定每只基金份额的价格,查询基金份额的金额。如果查询基金股价,公募基金应根据查询结果而非1元面值出售,与传统公募基金发行做法略有不同。但如果选择基金份额金额作为查询主体,也可能面临一些挑战:一方面,根据《证券投资基金法》第59条规定,封闭式公募基金获准注册后,可查询的基金份额金额只能在注册规模的80%-100%之间,运营空间较小;另一方面,投资者在查询基金份额时,需要申报总份额和相应的认购份额,这与投资者习惯的申报认购价格和相应认购份额的方式有很大不同,存在一定的投资者教育成本,可能还有较高的制度改革成本。

初始定价机制的其他要素包括基石/战略投资者的相关规定、线上线下配售规则、是否采用绿鞋机制等。

笔者考察了国外一些国家和地区房地产投资信托基金的初始定价机制。美国REITs的法律结构采用公司制,在交易所上市的REITs也是一种公开发行的股票;因此,其发行上市流程与公开发行股票相同,定价模式以累积竞价为主。房地产投资信托基金的定价是一个高度市场化的过程,由承销商和机构投资者主导。定价过程主要分为三个阶段:基础分析和战略投资者介绍、承销商市场介绍和管理层路演定价。

日本、澳大利亚、新加坡和中国香港的房地产投资信托基金的法律结构大多采用信托制度,但发行和上市规则都直接参考或参照股票上市规则。发行定价模式以累积竞价为主,香港和澳洲也采用市场初步询价后的固定价格发行模式。房地产投资信托基金的定价由机构投资者主导,公众投资者紧随其后。定价过程与美国市场类似。

印度是全球市场上第一个将基础设施投资信托邀请作为独立类别(不同于房地产投资信托基金)进行监管的地区。邀请招标的法律结构采用信托制度,发行定价模式为累积bi

在中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》中,确定了我国公募REITs的初始定价机制,在前瞻性符合海外成熟资本市场对股权产品的询价和发行实务,以及符合现有公募基金等法律法规之间,实现了巧妙可行的平衡。同时,指引在配售规则和续期定价方面留有适当的空隙,为市场的进一步发展预留了操作空间。虽然公募REITs的发行定价需要考虑与国有资产交易价格的联系、机构投资者的定价经验、二级市场的初始流动性情况等。笔者认为,我国公开发行REITs的定价机制将在实践中得到进一步完善,从而更好地实现公开发行REITs的主要目标:“有效盘活基础设施现有资产,提高资本市场的质量和效率,为实体经济服务”。

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